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中金研究张文朗 彭文生

复苏动能放缓既反映金融周期下半场经济增长较上半场弱的规律，也部分因为财政扩张未完全对冲疫情对资产价格和收入的影响。展望未来，广义安全重要性上升叠加金融周期下半场经济加速转型，与房地产有关的投资增速空间受限，而与国货崛起以及创新有关的投资空间加大。当下最有效的宏观政策是宽财政，财政加码将减轻居民债务负担，增加其净资产，助力消费复苏。美国政府在通胀、增长与风险三者之间选择更容忍通胀，短期内增长快速下行的可能性降低，加上我国产品竞争力上升，出口的下行风险可控。总体而言，与美国增长不差、通胀居高不下的复苏路径不同，百年变局之下，如果财政力度加大，我国重回典型复苏的亮点在于增长可持续提升，虽然复苏力度未必十分突出。

摘要

一季度场景快速修复带动增长显著反弹，但多个因素导致近期增长动能有所放缓。国际经验显示，金融周期下半场，经济增长动能一般较上半场弱，同时中国财政扩张相对克制，私人部门的债务负担尚未明显改善，风险偏好总体上还比较弱，居民持有安全资产的动机仍然较强，货币储值功能凸显。上市公司数据显示去年企业收到的税费返还较2021年显著增加（其中受疫情冲击大的服务业税费返还增长最为明显），但大财政带来的居民存款没有明显转化为企业存款，也影响企业投资意愿。与此不同，美国处于新一轮金融周期上行阶段，加上疫情期间财政过度扩张，增长似呈双峰态势，其代价是通胀顽强，快速加息甚至导致局部金融风险。

百年变局之下，企业投资空间未必完全由盈利/产能利用率主导，经济加速转型叠加广义安全的重要性上升，投资空间或继续分化。一方面，有的行业即使短期盈利不强也可能会加大投资，而另一方面由于金融周期下半场房地产发展空间受限，与之关系密切的行业即使有盈利也未必扩产，但创新驱动的行业投资空间加大。我们基于盈利、对房地产依赖、国货崛起三个维度对近30个行业的投资空间进行打分，发现综合得分最高的是仪器仪表制造业，而得分靠后的是黑色金属冶炼及压延加工业。从周期性因素来看，目前多数行业进入被动去库阶段，少数行业已经开始主动补库。综合来看，我们预计全年固定资产投资完成额名义增速小幅低于年初预测，其中基建投资小幅下调，房地产投资同比可能为-2.5%左右，仍然明显好于2022年的-10%左右。

私人部门还本付息与新增信贷之比尚处于下降过程之中，但债务负担总体上高于前几轮信贷扩张时期，如果财政扩张力度加大，消费有望稳中有进。中国信贷投放仍然较快，货币增速一度创多年新高，从最新的数据来看，一季度居民净资产开始修复，后续演变主要取决于财政支持力度。接触性服务业带动的消费复苏仍有一部分后劲，我们预计2023年社会消费品零售总额名义增速或在10%左右，对应的4年复合增速略高于2021年。外需方面，美国居民收入从外生驱动转为内生增长，对通胀的容忍度可能上升，叠加我国产品竞争力改善，年内出口下行风险可控，全年出口增速可能略低于0。结构方面，中国出口从技术向中高技术过渡，汽车、新能源、化工等品类表现亮眼。

我们预计全年GDP增速可能在5.5-6%之间，中枢可能为5.7%左右，略低于我们4月份预测的6%左右。货币政策仍有继续放松的空间，降准可期、利率有下行可能、结构性货币工具或重新扩容。今年一般预算收入恢复性增长，卖地收入或仍小幅收跌，财政政策仍需加大力度。我们预计二至四季度GDP同比或分别为7.0%、5.2%、5.9%，环比来看第三、四季度或呈现修复式改善。部分反映低基数，下半年CPI和PPI同比或温和回升，我们预计全年CPI和PPI同比或在0.7%和-2%左右。二至四季度CPI同比或分别在0.3%、0.4%和1.0%，PPI同比或分别在-3.0%、-1.7%、-0.8%。

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